２０世纪９０年代以来，伴随着知识经济的兴 起，一个以商业模式为主题的研究热潮开始涌 现。学术界从不同视角对商业模式的含义进行探 讨，但至今尚未得到实证检验的一致结论。本文 的研究目的是，从商业模式研究的实践基础出 发，通过考察这一概念在商业实践中的功能作 用，分析其内容结构和本质特征。 按此思路，本文的分析从四个方面展开：首 先，指出商业模式研究的实践基础；其次，分析 商业模式在企业融资实践中的价值测评功能；再 次，说明商业模式作为企业估值工具所特有的内 容结构；最后对商业模式的企业估值功能和内容 结构给出案例说明。
一、商业模式概念与网络企业融资
商业模式的概念起源于２０世纪６０年代，在２０世纪末２１世纪初受到广泛重视和深入探讨， 至今方兴未艾。考察商业模式研究的发展过程， 可以看到，商业模式的出现及应用与网络企业的 兴盛起伏密切相关。 （一）商业模式的概念演变 １９６０年，琼斯 （Ｇａｒｄｎｅｒ Ｍ．Ｊｏｎｅｓ）首次使用 了商业模式 （ｂｕｓｉｎｅｓｓ ｍｏｄｅｌ）这一概念［ １］，之后 逐步被学术界和实践界所接受。１９９８年，蒂默斯 （ Ｐａｕｌ Ｔｉｍｍｅｒｓ）第一次对商业模式的含义进行了 理论界定，把它定义为企业 “关于产品、服务和 信息流的架构” ［ ２］。这一界定引发了关于商业模式 含义的一系列探讨，出现了多种多样的观点。
从研究目的和成果看，关于商业模式的探讨 大致可以分为三个阶段，不同阶段的研究状况如 表１所示。 概括表１中所列内容，可以得到如下四个 结论：
（ １）关于商业模式的探讨，主要关注生产经营活 动中不同要素的联系方式；（ ２）对于生产经营要 素结构的分析，是围绕企业价值的来源和实现方 式展开的；（ ３）在解释企业价值的来源时，逐渐 从技术、设备、流程等相对刚性的内部因素向企 业内外部资源整合方式等更为弹性的关系结构推 移；（ ４）研究关注的对象在不断变化，从一般企 业转到网络企业再回到一般企业。
仔细考察可以看到，商业模式研究的发展与 网络企业的发展过程密切相关。 ２０世纪９０年代，世界进入知识经济时代，互联网迅速普及并被广泛利用，推动了信息技术 （ ＩＴ）企业的长足发展。其中不仅包含信息技术 设备的研发生产企业 （如计算机硬件和软件企 业），而且包括以信息内容为经营对象的网络企 业 （互联网的门户网站）。这类企业广泛影响经济 与社会生活各个领域，具有巨大的发展潜力和增 值空间，引起大量创业者和企业家的关注与参与。
企业创建和企业发展需要资金。ＩＴ 企业的 创立者通常是技术研发与经营管理人员，他们通 常具有新颖的商业创意但缺乏实现创意的物质条 件和资金，需要对外融资。在没有物力资源担保 的情况下，风险投资成了ＩＴ企业的主要融资来源。面对ＩＴ企业的发展潜力，风险投资也表现 出极大兴趣。其中先行者对于 Ｙａｈｏｏ、ＩＣＱ、 Ａｍａｚｏｎ等网络企业的成功投资，推动着风险投 资对于网络行业的全面介入。其结果是，一时 间，网络企业投资成了风险投资的主旋律。１９９５ 年到２０００年的６年时间里，互联网企业引入的 风险投资额从不到１０亿美元飞跃到４５０亿美元， 上升４０多倍；在整个风险投资额中的比重从 ６．５１％飞跃到４３．７３％，上升７倍。这种情况在 ２００１年出现急剧变化，网络企业投资额与投资 比例迅速下降。到２００５年，投资额下降到２０亿 美元，投资比例下降到１１．５７％。 ［ ３］
不管是风险投资对网络企业投资额是急剧上升还是急剧下降，都涉及企业价值评估问题。不 仅在网络企业的勃发阶段，急剧增加的风险投资 需要有说服力的企业估值方法，而且在网络泡沫 的破灭阶段，企业危机也引发了人们对企业估值 方法的反思。与此相应，探讨商业模式的文献急 剧增加。商业模式研究的第一个高潮是１９９８年 到２００１年，与网络企业的勃发同步；第二个高 潮是２００２—２００９年，与对网络经济的反思相应； 之后一直保持高位持续状态。
进一步看，从２００１年开始，有关商业模式 的企业估值功能问题被专门提了出来，得到了比 较深入的探讨。其中一些代表性文献的内容如表 ２所示。
概括上述分析，得到的结论是：商业模式研 究与网络企业的投融资实践密切相关；实践对于理论的需求，通过企业价值测评方式的探讨集中 体现出来。
二、网络企业的估值困难
网络企业的投融资实践关注商业模式的企业 价值测评功能，是因为面对蓬勃兴起的信息经济 特别是网络企业，原有的企业价值测评方法遇到 了难以解决的问题，需要有新的企业估值方法。 商业模式的特点有助于解决这一问题。
（ １）收益评估法。这是最基本的企业估值方 法，认为企业价值可以通过企业未来收益和折现 率的函数加以计量，其理论基础是关于资产性质 的界定。费希尔 （Ｉｒｖｉｎｇ Ｆｉｓｈｅｒ）１９０６年提出资 本价值是未来收入的折现值［ ４］（Ｐ１９９、３６４－３６７），并建 立了现金流量折现模型，即 ＤＣＦ 法。威廉斯 （ Ｆｒｅｎｃｈ Ｄａｎ Ｗｉｌｌｉａｍｓ）把这一思想应用于资本 市场，于１９３８年提出了股利折现模型 （ＤＤＭ）， 把企业价值看成未来全部股利的现值。 ［ ５］费尔萨 姆 （Ｇｅｒａｌｄ Ａ．Ｆｅｌｔｈａｍ）和奥尔森 （Ｊａｍｅｓ Ａ． Ｏｈｌｓｏｎ）以股利折现模型为基础，于１９９５年提 出了基于账面价值和未来剩余收益的企业估价模 型［ ６］，将企业价值表述为当前权益账面价值以及 预期剩余收益的贴现值总和。这一估价模型得到 普遍承认。
（ ２）实物期权法。这种企业估值方法与金融 期权理论相关，强调资本市场影响下的实物资产 价值变化。该方法认为，投资项目现金流所创造 的利润来自目前资产的使用和未来投资机会的选 择。１９７３年，布莱克 （Ｆｉｓｃｈｅｒ Ｂｌａｃｋ）和斯科尔斯 （Ｍｙｒｏｎ Ｓｃｈｏｌｅｓ）提出了 Ｂ－Ｓ期权定价模型。 ［ ７］ １９７４年默顿 （Ｒｏｂｅｒｔ Ｃ．Ｍｅｒｔｏｎ）将公司权益看做 一个看涨期权，据此分析公司贷款的风险。 ［ ８］１９７７ 年，迈尔斯 （Ｓｔｅｗａｒｔ Ｃ．Ｍｙｅｒｓ）将投资选择权定 义为 “实物期权”，即决策者拥有相机决策的权 利。 ［ ９］之后，很多学者对投资决策中的各种期权特 性进行分析，提出了不同的实物期权类型，用来 描述不确定性条件下企业投资所蕴含的战略机会， 以及未来项目投资可调整的选择权。 ［ １０］（Ｐ８５－９７）［１１］
（ ３）资产基础法。也称重置成本法，主要关 注企业现有资产的成本价值。德沃斯特里克于 １９８３年提出，价值是买者对标的物效用的感觉， 效用以人们现在及将来占用物品所获得的利益来 度量［１２］，因此，企业价值受贡献原则和变现原 则的综合影响。在产权交易的具体操作中，采用 单项资产评估加总法，以现有资产的市场价值和 账面价值为依据。这一方法的评估对象实际上是 企业单项资产价值而不是企业价值，通常作为 “调整账面价值法”的方法加以介绍。 ［ １３］（Ｐ１５－３０）
（ ４）市场比较法。这种方法是根据资本市场 上的公司股票价格来计算企业的价值。由于不同 公司的股票价格难以直接比较，因此需要进行标 准化处理和差异调整。当可比公司数量较大，且 乘数和基本变量之间的关系较为稳定时，该方法 有明显效用。 ［ １４］（Ｐ１５２－２１０）市场比较法的理论基础是 有效市场理论，以资本市场的有效运作为前 提［１５］（Ｐ２３－２８），在实践中得到了广泛应用。
上述企业价值测评方法的基本思路，是以企 业运营状况为基础，对实物资产的运营效率及其 在资本市场上的表现进行测量与评价。
对于网络企业特别是初创网络企业来说，传 统的企业估值方法遇到了困难。原因不仅在于企 业没有上市，不能通过成熟的资本市场进行评 价，而且在于企业没有运营效益甚至实物资产， 能够展示给投资者的，既不是产品和服务、收入 与利润，也不是客户与资源、设备和专利，往往 只是一个商业计划书，以及为实现商业创意而努 力的创业人员。然而，正是这种既无实物载体又 未实际运行的企业蓝图和工作团队，可能蕴涵着 极大的赢利发展空间，因而受到了风险投资者的 青睐，需要进行价值评估。
显然，传统的企业估值方法难以提供这种帮 助。具体地看，收益评估法的使用有两个前提： 企业持续经营和主营业务不变。只有处于相对成 熟期的企业，才适合使用这种方法进行价值评 估。初创的网络企业没有这个条件。实物期权法 以实物资产的目前使用和未来机会为依据，通过 现有资产价值和未来机会现值计算企业的价 值［１６］。而网络企业的实物资产非常少，而资源 获取与利用的可能空间非常大，不能使用这种方法。资产基础法认为企业价值是各项资产价值的 加总，对于缺乏实物资产的网络企业显然不适 用。
市场比较法通过参照企业的市场价值来确定 被评估企业的价值，而网络企业的盈利思路特 殊，初创时没有收入，因此难以使用此种方法进 行企业估值。 既然原有的企业估值方法都不适用，初创网络 企业的价值评估就只能另辟蹊径，寻找新的方法。
初创网络企业没有或者只有少量实物资产和 收入，测评这种企业的价值时可以忽略不计，关 键在于考察企业的商业创意及其实现可能性，即 企业找到了什么样的市场发展新空间，有什么样 的人在以什么方式为占领市场而努力。因此，对 于初创网络企业来说，商业创意、创业团队和协 作方式是企业价值测评的重点。
（ １）商业创意价值。熊彼特早就指出，产 品、技术、市场、原料、组织等方面的创新，有 可能导致生产函数重组，使经济形态发生本质变 化。 ［ １７］商业创意的价值在于，通过提出资源配置 的新思想、新办法、新途径，能够促进要素资源 的优化配置，获得别人难以获得的生产经营收 益。也就是说，经济效益提升并非一定需要加大 资源投入，还可以通过改变资源配置方式加以实 现，这是知识所特有的商业价值。因此，商业创 意是初创网络企业价值的第一要素。
（ ２）创业团队价值。商业创意要付诸实践， 就必须进行资源整合。但创意者自己的资源是有 限的，需要其他资源所有者的支持与合作。在缺 乏融资抵押物又难以保证预期收益的情况下，只 有重视创意价值并愿意与创意者共担风险的人， 才会为此进行资源投入，创业团队由此产生。对 于商业创意的认同以及相互之间的信任与协作， 是创业团队的特征，也是商业创意赖以实现的必 要条件。因此，创业团队状况是初创网络企业价 值的第二要素。
（ ３）协作方式价值。商业创意与创业团队相 结合，使创业活动成为现实。在此过程中，创业 目标追求、资源投入程度和分工协作方式是评价 创业活动状况的主要依据。在初创网络企业中， 具有什么样的特殊经营思路，吸引了什么样的人 为此而努力，努力到了什么样的程度，特别是创业团队成员为此投入了什么样的资源，是否形成 了比较稳定的分工协作秩序和权益配置规则，直 接影响着商业创意的实践效果。因此，创业活动 的协作方式和运行结构是初创网络企业价值的第 三要素。
初创网络企业的特殊价值需要相应的展示方 式，才能把价值信号传递给投资者，获得投资者 的理解、认可和支持。经营者展示企业价值的方 式和投资者测评企业价值的方式，是同一件事情 的两个方面，共同推动着企业定价实践与定价方 法的发展。 从实际情况看，网络初创企业展示价值的典 型方式是 “讲故事”，即创业者向投资者生动地 描述企业的经营前景和发展空间。
由于是讲故 事，因此不乏想象成分和渲染技巧，通过具有感 染力的表述方式来影响投资者。但作为一种经济 行为，关于企业的故事不能随便讲，要建立在理 性预测的基础上。只有这样，才能说服和吸引投 资者进行投资。在网络企业投融资实践的基础 上，通过创业者和投资者之间的互动与磨合，逐 渐形成了一套特殊的 “故事”讲法，包括故事的 内容和形式、资料的来源与检验、人物的考察与 沟通等。这是 “描述企业创造价值过程的语言”， 能够帮助创业者向投资者解释企业创造利润的方 式和前景，帮助投资者理解和评估新创企业未来 赢利的能力和价值。 正是这套特殊的语言体系，构成了商业模式 的内容结构和作用基础。
２００２年，美国学者马 格里塔 （Ｊｏａｎ Ｍａｇｒｅｔｔａ）发表文章，专门探讨了 商业模式的企业价值测评功能。他指出：对于网 络初创企业来说，传统企业价值评估的依据如产 品、服务、设备、技术、制度等都不重要；创业 者在没有实物资产和实际用户的情况下，仅凭一 个有吸引力的商业计划书就可以获得上千万元的 风险投资。之所以如此，是因为这个商业计划书 提供了一个有吸引力的商业模式，可以预期某个 不确定未来的企业盈利状况。 ［ １８］ 也就是说，在初创网络企业的投融资活动 中，商业模式作为一个专业术语，以其内容结构 提供了企业价值的测评框架，为创业者和投资者 之间的合作搭建了沟通平台。
三、商业模式的内容结构
商业模式对于企业价值的测评框架，通过一 系列价值要素的提取和刻画体现出来，由此形成 商业模式的内容结构。
（ １）产品流、信息流和服务流的组合体； （ ２）各利益相关者的价值诉求；（ ３）企业的收入 来源。与此相似，哈梅尔 （Ｇａｒ ｙ Ｈａｍｅｌ）认为， 商业模式包含四方面内容：核心战略、战略资 源、客户和价值网络。 ［ ２１］（Ｐ５９－１１８）这些界定的特点 在于，把商业模式内容由企业内部因素拓展为企 业内外部因素的衔接，关注利益相关者互动对于 企业效益的影响。 ［ ２２］
显然，这正是网络企业运行 方式的特点。 ２００３年之后，网络泡沫的破灭引发了人们 对于其商业模式的反思。学者们试图通过对网络 企业与一般企业的比较，进一步寻找企业价值实 现的深层机理。２００５年，奥斯特沃尔德 （Ａｌｅｘ － ａｎｄｅｒ Ｏｓｔｅｒｗａｌｄｅｒ）提出，产品服务、客户关 系、基础设施和财务状况是商业模式的四大模 块，分别由价值主张、目标顾客、分销渠道、顾 客关系、关键业务、核心能力、伙伴网络、成本 结构、收入模式九个要素构成，不同要素及要素 之间的协同状况决定企业价值。 ［ ２３］２００８年，中国 学者原磊提出 “３－４－８”模型，即把商业模式分为三个层次、四个部分、八个要素。一是价值 层，二是单元层，三是要素层。单元层包括四个 组成部分：价值主张、价值网络、价值维护及价 值实现。八个要素分别是：目标客户、价值内 容、网络形态、业务定位、伙伴关系、隔绝机 制、收入模式、成本管理。 ［ ２４］这些观点的相似之 处在于，以企业价值主张为原点，把价值实现的 不同环节与不同利益相关者的作用结合起来，说 明企业价值的来源和实现机理。 由此可见，关于商业模式内容结构的探讨， 在分析生产经营要素之间关系的基础上，逐步深 入到关注企业价值主张的实现机理，强调利益相 关者之间互动方式对于企业价值实现的重要意义。
在关于商业模式的探讨中，奥斯特沃尔德的 意见具有广泛影响。他从２００２年开始到２００７年， 连续发表六篇论文，对商业模式的功能结构、形 成发展、设计实施进行了全面分析。以此为基础， 结合其他研究成果，对商业模式的估值功能进行 分析，可以建立如下功能结构示意图 （见图１）。 图１由五个基本模块构成：价值主张、产品 服务、目标客户、合作伙伴和企业价值。其中价 值主张是初始动力，以商业创意与核心团队为基 础，通过产品服务的生产经营活动加以实现，最 终以成本收入结构决定企业价值。在此过程中， 合作伙伴以其资源投入来影响企业的经营成本， 目标客户以其市场地位影响企业的收入来源。从 价值主张到价值状况的影响路径，体现了企业价 值的实现机理。 五大模块中包含十大要素，即商业创意、核 心团队、主要资源、关键业务、基础设施、业务 流程、分销渠道、客户关系、成本结构、收入模 式。
十大要素以商业创意对于核心团队的推动为 原点，根据产品服务的生产经营要求，依托合作 伙伴和目标客户的支持，建立企业基础设施和业 务活动流程。在此过程中，合作伙伴和目标客户 的支持作用，并非以产品服务的生产设施和业务 流程为基础，而是以商业创意所推动的核心团队 为基础。通过分析利益相关者如何依托创业团队 建立商业创意的实现体系，考察这一体系的实际 运行状况，能够对初创企业的发展潜力和价值前 景做出评价。
由于商业创意作为资源整合方式的创新是一 种特殊的知识和能力，因此，以商业创意为企业 价值的最终来源，体现了知识经济的特征。而互 联网经济以及网络企业的兴起，是知识经济和知 识型企业的典型体现，因此，商业模式所具有的 企业估值功能，在网络企业的价值分析和测评中 得到集中体现。
四、商业模式估值功能的发挥
商业模式的企业估值功能不仅是理论推断， 而且是商业现实。１９９８年到２０００年，美国纳斯 达克指数由２ ０００点迅速攀升至５ ０００点，与网络企业的集中上市密切相关。在这一过程中，商业 模式的企业估值功能得到了充分发挥。关于商业模 式内容结构的企业估值功能，以及这一功能结构的 合理性与有效性，可以通过典型案例加以说明。
（一）案例企业的基本情况 为了考察商业模式的企业估值功能和内容结 构，本文依照四个标准选择案例企业：（ １）企业 曾经获得过外部投资；（ ２）企业融资过程的资料 披露较为详细； （ ３）聚焦但不局限于互联网行 业；（ ４）以初创企业为考察重点。 按此标准，我们选择雅虎、搜狐、新浪、前 程无忧、携程、如家六家公司作为分析对象，其 背景情况和融资活动如表３所示。
上述企业的成功融资很难用传统企业价值测 评方法加以解释。因为按照传统方法，财务状况和实物资产是企业估值的主要依据。但案例企业 获取风险投资时，大多处于起步阶段，财务状况 和实物资产结构大都不好，情况如表４所示。
也就是说，如果仅从财务和实物资产角度进 行考察，上述案例企业的经营状况并不好，很难 看到投资价值。
但是利用商业模式的分析框架进行考察，案 例企业的投资价值是明显的。情况见表５。
从上述五个方面入手，可以对案例企业的潜 在价值进行分析和测算。例如，在考察商业创意 特点和工作团队状况的基础上，以互联网用户的 增长率为依据，结合广告商的诉求，能够大致测 算雅虎、搜狐、新浪在未来某一时段的成本收 入；以旅游人群的分类与增长为基础，结合旅游 服务企业的诉求，能够大致测算携程与如家的未 来赢利能力。
因此，商业模式的企业估值功能，为创业者 和投资者测评企业价值提供了共同依据，促成了双方在投融资方面的合作共赢。案例企业所具有 的赢利能力，对于投资者具有很大的吸引力。
五、结论与探讨
总结上述探讨，得到如下结论：
（ １）关于商业模式的探讨与网络企业的投融 资需求密切相关，提供了企业价值评估的特殊思 路和概念框架，为网络企业创业者与投资者之间 的合作建立了沟通平台。在企业实践中，这种沟 通以商业计划书和 “讲故事”的方式进行；在学 术探讨中，沟通中使用的这种话语体系，成为商 业模式研究的资料来源和依托。
（ ２）商业模式研究的关注重点是企业生产经 营活动中各基本要素的衔接方式和运行结构，以 及不同衔接方式和运行结构对于企业价值实现能 力的影响。与其他企业能力研究的区别在于，商 业模式研究把企业运行方式和商业创意、内外部 利益相关者之间的互动结合进行起来考察，以此 分析企业的发展潜力和未来价值。
（ ３）与这一分析思路相适应，企业的价值主 张、产品服务、合作伙伴、目标客户，以及四者 之间关系对于企业价值的影响方式，被界定为商 业模式的基本结构。在这种结构中，企业的商业 创意、核心团队、主要资源、关键业务、基础设 施、流程结构、分销渠道、客户关系、成本结 构、收入来源成为衡量企业价值的主要指标，其 中，商业创意具有本源地位。
（ ４）商业模式的企业价值分析思路体现了知 识经济条件下企业能力的特点和发展规律，即企 业主要不是依靠加大资源投入规模，而是依靠改 进资源配置方式来提高经济效益。在这种情况下，关于资源配置的知识是企业发展的关键所 在。因此，一个缺乏资金设备和流程结构的初创 网络企业，仍然可能具有很大价值。这种价值只 能利用商业模式加以测评。
上述结论引发了对于商业模式研究的进一步 思考。 从目前情况看，关于商业模式的探讨主要从逻 辑角度展开，围绕企业价值实现的经济逻辑和技术 途径进行分析和综合，采用的方法包括文献整理、 理论推导和扎根研究。由于不同研究的视角不同， 得到的结论也有很大差异。如何把理论研究与具体 实践结合起来，在恰当的理论前提基础上进行逻辑 推导，并对逻辑推导的结论进行实践检验，是商业 模式研究需要解决的一个根本问题。 本文对商业模式的功能结构进行了探讨，但 探讨的深度还远远不够。
从理论上看，关于商业 模式功能结构的分析还比较粗糙，没有阐明从商 业模式角度建立企业价值评估的具体方法。从实 践上看，对于商业模式的功能结构仅用典型案例 进行了框架式说明，尚未全面深入地加以展开， 也缺乏成功案例与失败案例的对比分析。对于上 述问题需要收集更多材料加以进一步研究。
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